Criptografia e corrida armamentista da latência: em direção a lombadas e negociações de mercado de balcão

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Max Boonen é fundador e CEO da empresa de comércio de criptografia B2C2. Este post é o primeiro de uma série de três que analisa o comércio de alta frequência no contexto da evolução dos mercados de criptografia. As opiniões expressas são suas e não refletem as do Diário Bitcoin.

O artigo a seguir apareceu originalmente no Institutional Crypto pelo Diário Bitcoin, um boletim semanal gratuito para investidores institucionais focado em ativos de criptografia. Você pode se inscrever aqui.


Matthew Trudeau, diretor de estratégia da ErisX, ofereceu uma resposta ponderada no mês passado a um artigo da Diário Bitcoin sobre negociação de alta frequência em criptografia. Em resumo, o Diário Bitcoin informou que os recursos vinculados ao comércio de alta frequência nos mercados convencionais estavam entrando nas bolsas de criptomoedas e que isso poderia ser uma má notícia para os investidores de varejo.

Embora eu concorde com Trudeau que, em geral, “mercado automatizado estratégias de tomada de decisão e arbitragem criam maior eficiência no mercado ”, discordo de sua afirmação de que a aplicação do modelo de microestrutura dos mercados convencionais melhorará a liquidez em criptografia.

Explicarei abaixo que, levados ao limite, os benefícios da velocidade trazidos por eletronificação realmente prejudicam a liquidez do mercado à medida que se transformam em arbitragem de latência. É inevitável que os mercados de criptografia se tornem muito mais rápidos, mas há um risco significativo de que algumas trocas excedam e acabem prejudicando sua base de clientes, reaprendendo as lições das guerras convencionais de latência um pouco tarde demais. Aqueles que perderem a participação de mercado para provedores de liquidez eletrônica de balcão e microestruturas alternativas, que apresentarei neste post introdutório.

Uma breve história da corrida armamentista pela latência

A partir de meados dos anos 90, empresas inovadoras como a GETCO revolucionou o mercado de ações dos EUA automatizando o processo de criação de mercado, tradicionalmente a missão dos seres humanos no pregão da Bolsa de Valores de Nova York. Esses novos operadores começaram a coletar informações dos sites das bolsas de valores, antes das APIs e dos protocolos de negociação que agora assumimos como garantidos.

As empresas de comércio eletrônico perceberam rapidamente que os participantes mais rápidos prosperariam. Se as novas informações originadas nas trocas de Chicago pudessem ser processadas mais rapidamente, uma empresa de trading não só poderia ajustar suas cotações passivas antes de todo mundo, mas também poderia negociar contra as ordens obsoletas de traders mais lentos em Nova York que não poderiam ajustar suas cotações a tempo , escolhendo-os graças a essa vantagem de velocidade. Isso é conhecido como arbitragem de latência.

Trudeau reproduz um ótimo gráfico de um artigo da BlackRock de 2014, referenciando uma revisão da SEC de 2010 da estrutura de mercado. Na época, estava ficando claro que a criação de mercado passiva, uma atividade socialmente útil ("construtiva") e o subproduto da arbitragem agressiva de latência eram dois lados da mesma moeda HFT.

Essa dinâmica iniciou uma frenética corra para o fundo em termos de latências, onde as empresas de HFT investiram centenas de milhões de dólares primeiro em software de baixa latência, seguidas por hardware de baixa latência (GPUs e FPGAs) e redes de comunicação de baixa latência, como “fibra escura” dedicada linhas (Spread Networks, 2010) e torres de radiofrequência (McKay Brothers, 2012). (As redes privadas já existiam; a chegada das disponíveis no mercado é usada como ponto de referência.)

Por que a arbitragem de latência é prejudicial?

Os preços são formados pela interação de provedores de liquidez e consumidores ou tomadores de liquidez. Vários tipos de tomadores operam em um espectro entre investidores de longo prazo sem latência, com horizontes em meses ou anos, para os tomadores de alta frequência mais rápidos que se envolvem em arbitragem de latência.

O modelo de negócios dos provedores de liquidez é a ponte a diferença de tempo entre compradores e vendedores. Sem esses criadores de mercado, os investidores não seriam capazes de realizar transações com eficiência, pois compradores e vendedores raramente desejam realizar transações em direções opostas, exatamente ao mesmo tempo. De fato, sem um mercado de balcão, como eles concordariam com um preço?

As tentativas de criar plataformas de investidor para investidor em mercados convencionais falharam amplamente. Em compensação por correr o risco de os preços mudarem, os formadores de mercado se esforçam para capturar um spread. O spread estabelecido pelos fabricantes é pago pelos compradores e depende, entre outros fatores, de volatilidade, volumes e, crucialmente, do grau em que os compradores são, em média, informados sobre a direção do mercado no curto prazo (“toxicidade”). ) Os árbitros de latência são naturalmente informados sobre a direção de curto prazo, tendo testemunhado mudanças de preço em outra parte das frações de mercado de um segundo antes que outras possam.

Os criadores de mercado se preocupam com o que seria o preço justo de compensação e quanto spread é necessário para compensar uma determinada quantidade de risco. Eles empregam técnicas quantitativas para refinar e automatizar esse processo. Os árbitros de latência estão principalmente atentos à direção relativa dos mercados relacionados em horizontes de tempo curtos e investem em tecnologia de velocidade em primeiro lugar.

O livro de Michael Lewis, Flash Boys famosa por pintar uma imagem bastante negativa de indústria HFT e seu impacto sobre os investidores. Por acaso eu discordo de Michael Lewis – mas os críticos das HFTs têm razão. Embora a automação na criação de mercado tenha reduzido os spreads significativamente para os investidores de varejo em comparação com a era anterior à Internet, é a natureza do vencedor leva tudo da corrida armamentista de latência que está prejudicando a liquidez após um certo ponto.

apresentado anteriormente coloca a arbitragem em um espectro, de arbitragem estatística construtiva a estratégias estruturais que incluem arbitragem de latência e coisas piores, como obstruir intencionalmente feeds de dados de troca com milhões de pedidos para dificultar aos participantes mais lentos o processamento de dados de mercado em tempo real. [19659004] O problema da arbitragem de latência é que agora ela é principalmente uma batalha de influência financeira. À medida que a tecnologia de troca foi aprimorada para acompanhar a eletronificação, os atrasos aleatórios nos tempos de processamento de pedidos chamados "instabilidade" diminuíram para praticamente zero, o que significa que quem chegar à próxima troca primeiro estará garantido. No jitter zero, não é suficiente para um provedor de liquidez competir mesmo no nível de milissegundos; até um atraso de 1 microssegundo significa que o ganho do árbitro de latência será a perda do formador de mercado. Enquanto qualquer pessoa pode ser rápida, apenas uma pessoa pode ser a mais rápida.

“Muita tecnologia que venho desenvolvendo nos últimos cinco anos tem sido em economizar meio microssegundo, equivalente a 500 nanossegundos”, explica o CTO da CMT Robert Walker. "Essa vantagem pode ser a diferença entre ganhar dinheiro ou trocar os gases de escape de todos os outros. É um cenário que leva tudo ".

Portanto, a arbitragem de latência é prejudicial porque leva a uma situação de monopólio natural que prejudica a concorrência. Os usuários finais pagam o preço através de dois mecanismos de transmissão. Primeiro, a corrida pela latência resultou em tornar estratégias passivas construtivas pouco lucrativas, exceto nas frequências mais altas, forçando os formadores de mercado a investir em tecnologia para competir em velocidades que são irrelevantes para os investidores reais, em vez de pesquisar para melhorar os modelos de preços. Isso representa uma barreira à entrada que diminui a concorrência e aumenta a concentração. O último relatório anual da Virtu indica que gastou US $ 176 milhões em "comunicação e processamento de dados", 14% de sua receita comercial de 2018, uma proporção crescente. Em segundo lugar, os provedores de liquidez citam spreads mais amplos e reduzem o tamanho dos pedidos para recuperar suas perdas esperadas contra árbitros de latência; um subsídio eficaz dos usuários finais às estratégias agressivas mais rápidas.

Ironicamente, muitos comerciantes de alta frequência abominam o jogo da velocidade. A empresa de trading de alta frequência XTX explicou em um comentário à CFTC que “a corrida pela velocidade das negociações atingiu um ponto de inflexão em que o custo marginal de ganhar vantagem sobre outros participantes do mercado, agora medido em microssegundos e nanossegundos, está prejudicando os consumidores de liquidez . ”O problema da latência é o dilema de um prisioneiro que leva ao excesso de investimento. “Nós dois estaríamos melhor não gastando milhões de dólares em latência, mas se você investe e eu não, então perco com certeza.”

Os árbitros de latência são, às vezes, as próprias firmas de criação de mercado que, tendo sido forçadas Para investir em velocidade, naturalmente comece a colocar essa tecnologia cara em usos mais agressivos. A arbitragem de latência é um comportamento; ele não é mapeado para uma classe monolítica de empresas de negociação.

Onde está a criptografia hoje?

A negociação de criptografia é uma indústria baseada na Web com acesso amplamente igual. Por enquanto.

O ethos da criptografia é que qualquer pessoa pode participar, grande ou pequena. Na minha opinião, a capacidade de qualquer um planejar uma estratégia de negociação, conectar-se a uma bolsa e tentar fazer parte dela está na psique do setor com o lema "Seja seu próprio banco". No entanto, assim como aconteceu com a mineração, a negociação profissionalmente, está se tornando rapidamente uma reserva das maiores empresas.

Hoje, a maioria das trocas de criptomoedas são essencialmente sites. Essa é a única maneira de suportar muitos milhares de conexões simultaneamente e manter o acesso igual. A natureza da tecnologia da Web significa que o “jitter” não pode ser reduzido muito – a Web é paralela, não é de thread único. Isso atua como uma barreira natural contra os árbitros de latência: uma vantagem de latência de um dígito em milissegundos na passagem do Binance para o Bitstamp é menos vantajosa se os internos da troca adicionarem uma oscilação aleatória de vários milissegundos. Abaixo está uma amostra de latências, em milissegundos, vistas por B2C2 em uma troca de criptografia conhecida por um período de 5 minutos:

Como não é possível executar uma latência baixa, baixa A troca de jitter em uma infraestrutura da Web, combinando os dois, implica que o acesso deve ser escalonado – com o resultado de que somente empresas especializadas como B2C2 se beneficiarão das opções de conectividade mais rápidas e caras. Observe que o principal problema técnico enfrentado pelas trocas de criptografia é uma das conexões simultâneas com carga de pico, quando a criptografia está em movimento e milhares e milhares de usuários de repente se conectam simultaneamente. Compare com o site da Amazon no Natal, não com a NYSE; a NYSE não vê um aumento de 10x nos usuários conectados quando os estoques são voláteis. A principal reclamação que os comerciantes têm contra o BitMEX, sem dúvida a troca criptográfica mais bem-sucedida, não é sobre latência, mas que a troca rejeita pedidos sob carga pesada.

A primeira troca a oferecer um serviço de co-localização foi a OKCoin em 2014, embora Dizem que ninguém realmente usou o serviço. As trocas mais recentes que esperavam atrair traders institucionais têm maior probabilidade de oferecer co-localização, ou pelo menos sinos e assobios, como conexões FIX: é o caso da Gemini, itBit e ErisX. Sem surpresa, locais convencionais como o CME oferecem esses serviços para suas ofertas de criptografia por meio de negócios.

Até hoje, várias trocas de criptografia estão investindo em tecnologia de velocidade para julgar novos tipos de usuários. No curto prazo, talvez nos próximos 12 meses, é provável que as latências diminuam significativamente em criptografia. Para conjurar uma visão informada de longo prazo, porém, precisamos observar o que está acontecendo agora nos mercados convencionais, o que faremos no próximo capítulo.

Homem na frente da imagem da tela dos números de negociação via Shutterstock

Este conteúdo foi traduzido da Coin-Desk

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