Criptografia e corrida armamentista de latência: trocas de criptografia e a multidão HFT

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Max Boonen é fundador e CEO da empresa de comércio de criptografia B2C2. Este post é o segundo de uma série de três que analisa o comércio de alta frequência no contexto da evolução dos mercados de criptografia (você pode ver o primeiro aqui). As opiniões expressas são suas e não refletem as do Diário Bitcoin.

O artigo a seguir apareceu originalmente em Institutional Crypto por Diário Bitcoin um boletim semanal gratuito para investidores institucionais focado em ativos de criptografia. Você pode se inscrever aqui.


Continuando de um post anterior sobre a evolução do comércio de alta frequência (HFT), como isso pode prejudicar os mercados e como as trocas de criptomoedas estão respondendo, aqui nos concentramos no possível impacto a longo prazo no mercado.

Em primeiro lugar, porém, precisamos nos concentrar no estado da HFT em um contexto mais amplo.

Os mercados convencionais estão adotando mecanismos de arbitragem anti-latência

Nos mercados convencionais, a arbitragem de latência aumentou a toxicidade em ambientes iluminados. locais e empurrou os volumes de negociação sem receita ou para piscinas escuras. Na Europa, a liquidez escura aumentou apesar dos esforços dos reguladores para reprimi-la. Em alguns mercados, a regulamentação realmente contribuiu para isso. De acordo com a SEC:

“Usando o mercado da Nasdaq como proxy, [Regulation] a NMS não pareceu ter sucesso em sua missão de aumentar a exibição de pedidos limitados no mercado. Vimos um aumento na liquidez escura, tamanhos menores de negociação, volumes semelhantes de negociação e um número maior de locais “pequenos”. ”

Por que a execução sem iluminação permanece ou se torna mais bem-sucedida, apesar de sua menor transparência? Em seu artigo de 2014, a BlackRock saiu a favor dos pools escuros no contexto dos melhores requisitos de execução. Também lamentou o congestionamento de mensagens e alertou contra o aumento do tamanho dos ticks, recursos que beneficiam os árbitros de latência. (Isso ecoa o comentário ao Diário Bitcoin de David Weisberger, CEO da Coinroutes, que explicou que os tamanhos de ticks típicos do mercado de criptografia são pequenos e, portanto, não colocam os comerciantes mais lentos em grande desvantagem.)

Os principais locais agora reconhecem que a corrida pela velocidade ameaça seu modelo de negócios em alguns mercados, pois empurra os formadores de mercado "lentos" com capacidade de absorver riscos para fornecer liquidez a empresas como a BlackRock fora da bolsa. A Eurex respondeu implementando mecanismos de arbitragem anti-latência (ALA) em opções:

“No momento, muitos provedores de liquidez precisam investir mais em tecnologia para se protegerem de outros provedores de liquidez muito rápidos do que podem investir em seus preços para o cliente final. O resultado final disso é um certo desequilíbrio, onde temos alguns provedores de liquidez muito sofisticados que são muito ativos na carteira de pedidos e, em seguida, muitos provedores de liquidez que têm a capacidade de fornecer preços aos clientes finais, mas tendem a fazê-lo tão longe da carteira de pedidos ”, comentou Jonas Ullmann, chefe de funcionalidade de mercado da Eurex. Tais visões são cada vez mais apoiadas por pesquisas acadêmicas.

O XTX identifica duas categorias de mecanismos ALA: baseados em políticas e baseados em tecnologia. O ALA baseado em políticas refere-se a um local simplesmente decidindo que árbitros de latência não podem negociar com ele. Locais alternativos para trocas (com várias siglas, como ECN, ATS ou MTF) podem permitir que os comerciantes aceitem ou façam, mas não se envolvam em ambas as atividades. Outros podem propositadamente selecionar – e anunciar – seu mix de participantes do mercado, ou permitir que os usuários negociem em “salas” separadas onde empresas indesejadas são excluídas. O aumento de "microestruturas alternativas" é evidenciado principalmente em criptografia pelo aumento no comércio eletrônico de balcão, onde os comerciantes podem receber preços melhores do que em troca.

O ALA baseado em tecnologia abrange atrasos, aleatórios ou determinísticos, adicionados ao mecanismo de correspondência de uma bolsa reduzir a viabilidade das estratégias de arbitragem de latência. O exemplo clássico é um aumento de velocidade em que novos pedidos são atrasados ​​em alguns milissegundos, mas o cancelamento de pedidos existentes não é. Isso permite que os criadores de mercado coloquem novas cotações no novo preço vigente no mercado, sem serem atropelados por árbitros de latência.

Como exemplo prático, a London Metal Exchange anunciou recentemente uma queda de velocidade de oito milissegundos em alguns contratos que são os principais candidatos à latência. arbitradores devido à sua semelhança com os produtos comercializados na CME muito maior em Chicago.

Por que 8 milissegundos? Primeiro, a transmissão de microondas entre Chicago e a costa leste dos EUA é 3 milissegundos mais rápida que as linhas de fibra óptica. A partir daí, o cabo transatlântico Hibernia Express, de US $ 250.000 por mês, ajuda você a chegar a Londres mais 4 milissegundos mais rápido que as alternativas mais baratas. Adicionar um milissegundo para latências internas, como não usar FPGAs e 8 milissegundos, é a diferença para um provedor de liquidez entre investir dezenas de milhões em tecnologia de velocidade ou ser precificado no mercado por arbitragem de latência.

Com isso em mente, vamos considerar o que o futuro reserva para a criptografia.

As trocas de criptografia não devem esquecer suas raízes no varejo

Aprendemos nos mercados convencionais que a liquidez se beneficia de uma base diversa de formadores de mercado com capacidade de absorção de riscos.

Alguns alegam que o a compressão de propagação testemunhada no mercado de bitcoin desde 2017 é devido à eletronificação. Em vez disso, afirmo que é uma maior capacidade de absorção de riscos e alocação de capital que melhorou a liquidez do mercado de bitcoin, não um aumento na velocidade, pois, de fato, uma troca rápida com colocações como a Gemini não suportou volumes maiores. Os veteranos vão se lembrar da Coinsetter, uma empresa que, de acordo com o Bitcoin Wiki, “foi criada em 2012 e opera uma troca de bitcoin e ECN. A tecnologia de negociação CSX da Coinsetter permite tempos de execução de negociação de milissegundos e oferece um dos fluxos de dados API mais rápidos do setor. ”A página Wiki deve usar o pretérito, pois a Coinsetter falhou em ganhar tração, foi adquirida em 2016 e posteriormente fechada.

Trocas que investem em escalabilidade e experiência do usuário prosperarão (o BitMEX vem à mente). As trocas de criptografia que favorecem os comerciantes mais rápidos (reduzindo a instabilidade etc.) constatam que as estratégias de latência vencedor-leva-tudo não melhoram a liquidez. Além disso, eles correm o risco de antagonizar a maioria de seus usuários, que naturalmente suspeitam de plataformas que vendem tratamento preferencial.

É desconcertante que o chefe da Rússia para Huobi tenha se vangloriado pelo Diário Bitcoin que: “A opção [of co-location] permite [selected clients] fazer negócios de 70 a 100 vezes mais rápido que outros usuários ”. O artigo observa que Huobi não cobra, mas é claro que nem todos podem se inscrever.

Compare isso com uma das trocas mais bem-sucedidas atualmente: a Binance. Desencoraja ativamente algumas estratégias de HFT, rastreando métricas como taxas de ordem de negociação e bloqueando temporariamente os usuários que violam certos limites. Os especialistas do mercado sabem que a Binance permanece extremamente relevante para a descoberta de preços, independentemente de seu foco em uma base de usuários menos profissional.

Outras trocas são importantes.

A Coinbase fechou seu escritório inteiro em Chicago, onde 30 engenheiros haviam trabalhado em uma correspondência mais rápida motor, um exercício que supostamente custou US $ 50 milhões. Depois de muito debate interno, aposto que a empresa finalmente percebeu que não recuperaria seu investimento e que seu valor derivava de integrar 20 milhões de usuários, não de atualizar sistemas que já são rápidos e confiáveis ​​pelos padrões de criptografia. [19659004] Também não surpreende que Steve Hunt, da Kraken, um veterano do Jump Trading, portador de tochas de baixa latência, tenha comentado ao Diário Bitcoin que: "Queremos que todos os clientes, independentemente do tamanho ou escala, tenham acesso igual ao nosso mercado". A experiência fala.

Em um artigo recente no Diário Bitcoin, Matt Trudeau, da ErisX, aponta para a menor confiabilidade dos serviços baseados em nuvem, em comparação com os gateways dedicados, localizados e interconectados. Isso é verdade. A tecnologia baseada na Web enfatiza o atendimento ao maior número de usuários simultaneamente, não o atendimento a um subconjunto de usuários de forma determinística e com a menor latência possível. Esse é o ponto. A criptografia pode ser a única classe de ativos acessível diretamente aos usuários finais com um baixo número de intermediários, precisamente devido ao ethos da criptografia e à evolução da indústria. É mais barato comprar US $ 500 em bitcoin do que comprar US $ 500 em ações da Microsoft.

Trudeau observa ainda que a co-localização oficial paga é melhor do que o que ele chama pejorativamente de "colocação não autorizada", o fato de que os traders de criptografia podem colocar seus servidores nos mesmos provedores de nuvem que as trocas. O argumento da equidade é duvidoso: qualquer pessoa com US $ 50 pode configurar uma conta Amazon AWS e executar próximo às principais trocas de criptografia, enquanto a co-localização barata começa em US $ 1.000 por mês no mundo real. Não é de admirar que as "receitas de tecnologia de velocidade" sejam estimadas em US $ 1 bilhão para as principais bolsas de valores dos EUA.

Para uma troca de criptografia, residir em um data center financeiro, não em nuvem, com latências de rede de última geração, pode ironicamente prejudicar a probabilidade de sucesso. O risco é que essa troca seja dominada pelo comprador por poucos jogadores que já possuem ou pagam pelas rotas de comunicação mais rápidas entre os principais data centers financeiros, como o Equinix e o CME em Chicago, onde os futuros de bitcoin são negociados. Isso pode reduzir a liquidez na bolsa porque uma proporção significativa da capacidade de absorção de risco do mercado de criptografia é proveniente de fundos centrados em criptografia que não têm escala para operar estratégias de baixa latência, mas podem compor a maior parte da liquidez, digamos, Binance. Esses provedores de liquidez mãe-e-pop podem, portanto, evitar uma troca que atenda aos grandes players como prioridade.

As trocas correm o risco de perder participação de mercado para os provedores de liquidez OTC

Embora o comércio de voz em criptografia tenha terminado, uma grande contribuição o aumento da liquidez do mercado por volta de 2017-2018 foi o apetite de risco das secretárias de voz originais da OTC, como a Cumberland Mining e a Circle.

A automação realmente brilha ao reunir a capacidade de absorção de riscos adaptada a cada cliente (o que é impossível para pessoas anônimas). trocas) com execução eletrônica contínua. Por outro lado, os locais sensíveis à latência podem ver a liquidez evaporar em períodos de estresse, como aconteceu com uma bolsa bem conhecida e de outro modo bem-sucedida em 26 de junho, que viu sua carteira de pedidos de bitcoin se tornar $ 1.000 em largura por um período prolongado, enquanto os provedores de liquidez sistemas desligados. O problema é agravado pela indisponibilidade geral de crédito nas bolsas de valores, uma questão que o modelo de liquidação do mercado de balcão evita.

À medida que o mercado de criptografia amadurece, o modelo de negócios das principais bolsas de valores de hoje fica sob pressão. Na última década, o mercado de câmbio mostrou que os comerciantes de varejo se beneficiam de uma melhor liquidez quando negociam através de canais diferentes dos especuladores institucionais. Internalizadores sistemáticos demonstram o mesmo em ações. Este fato da vida se aplicará à criptografia. As trocas precisam escolher um lado: atender ao varejo (ou intermediários de varejo) ou HFTs judiciais.

Agora que um agregador como Tagomi executa uma análise de custo de transação para seus clientes, ficará claramente óbvio para investidores com médio prazo e horizontes de longo prazo (ou seja, alguém que não olha nos próximos 2 segundos) que seu impacto sobre o preço nas trocas é pior do que contra os provedores de liquidez de balcão de produtos eletrônicos.

Hoje, as estruturas de taxas de câmbio são estranhas, porque precisam cobrar muito dos pequenos usuários. compensar os custos excepcionalmente altos de conformidade e integração da criptografia. A integração de um único usuário de pequeno valor simplesmente não faz sentido, a menos que as taxas sejam bastante elevadas. As trocas acabam cobrando demais dos investidores de grande volume, como os clientes da B2C2, outro incentivo para mudar para a execução do mercado de balcão.

Como alternativa, e se as trocas de criptografia se concentrarem nos comerciantes de HFT? Na minha opinião, o CME é um local muito melhor para os tomadores institucionais, uma vez que as taxas são muito mais baixas e as empresas de trading convencionais já estarão conectadas a ele. Minha hipótese é que a maioria das trocas não será capaz de competir com o CME por traders rápidos (afinal, o próprio CBOE desistiu) e deve atender a sua base de usuários de varejo.

Em um post futuro, exploraremos outras microestruturas além das trocas tudo a todos e do comércio bilateral de balcão.

Imagem de fios de fibra via Shutterstock

Este conteúdo foi traduzido da Coin-Desk

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